国美和苏宁嘴仗的背后，是对家电零售整合趋势的探讨。无论从资本层面还是市场层面，国美电器目前都还没有实力并购苏宁

　　黄光裕的并购欲望什么时候才会停止？目前看，至少在苏宁电器前他可以稍稍止步了。

　　“国美并购苏宁，有0.1%的可能。”招商证券分析师胡鸿轲对《财经时报》说。去年被《新财富》杂志评选为零售业最佳分析师的胡鸿轲，在基本否定国美并购苏宁可能性的同时，甚至认为苏宁电器有可能在未来超过国美。 

　　在收购中国永乐（0503，HK）之后，兴致高昂的国美电器（0493，HK）董事会主席、中国家电连锁第一人黄光裕，高调宣布有意收购苏宁电器（002024），加上他对苏宁高股价的质疑，一番豪言使得苏宁电器股价大幅跳水。伴随着近日股价逐渐回升，苏宁电器与黄光裕之间那场关于收购的口水仗，也将无疾而终。

　　嘴仗的背后，是对家电零售整合的探讨。无论从资本层面还是市场层面，国美电器目前都还没有实力并购苏宁。


高市值屏障

　　黄光裕曾质疑苏宁电器股价被高估，其依据是苏宁市场占有率低于国美电器和中国永乐之和，但市值却高出二者之和。

　　黄光裕所指的市值，确实正是国美电器目前不能并购苏宁电器的一个原因。苏宁8月16日收盘价在45元左右，此时总市值大约为150.75亿元；而国美电器以15日收盘价5.59港元计算，总市值约为128.18港元。

　　苏宁电器的高市值，使得黄光裕如欲在短期内进行收购，势必支付很高的对价。“黄光裕的资金使用效率一向很高，这也意味着他的资金链绷的比较紧，刚刚为收购中国永乐支付了4亿多元的现金，他短期内没有足够的资金补给来源，用以收购苏宁电器。”东方高圣并购专家冀书朋分析。

　　从双方的股权结构看，换股可能性很小。黄光裕一直尽力保持对国美电器的绝对控制权，但在收购中国永乐之后，黄光裕在国美电器持有的股份，被稀释至51.29％，如再进行换股交易，恐怕会突破50％绝对控股的底线。

　　苏宁电器一位不愿具名的内部人士接受《财经时报》采访时明确表示：“黄光裕要想控制苏宁，除非来收购张总手中的股份。”

　　苏宁电器创始人张近东，目前直接持有苏宁电器31.9％的股权。另外，苏宁电器管理层组建的公司江苏苏宁电器有限公司，目前为苏宁电器第二大股东，持有16.6%的股份。张近东在江苏苏宁电器有限公司中持有28％的股份，为控股地位。也就是说，虽然没有绝对控股，但张近东实际上掌握着苏宁电器近50％的话语权。


市场博弈

　　曾有投资界人士指出，黄光裕一方面指责苏宁电器股价虚高，另一方面又称有意收购，这本身就是矛盾的。而在日前苏宁电器股价持续下跌之时，更有接近国美的人士猜测，可能是黄光裕在打压股价，意图收购。

　　然而国美电器在市场层面的行动，间接证实了现阶段就进行资本层面的收购并不是时候。连日来，国永联盟在上海等地发动一轮价格攻势，并要求上游厂商给予其比苏宁更为优厚的价格政策。

　　黄光裕曾经对媒体直言，要“打到苏宁与国美合并为止。”但国美想通过价格战来压制苏宁，并达到最终的收购目的，并不现实。

　　实际上，刚刚向永乐提出解除合并要约的大中电器，其砝码投向哪一方至关重要。目前，几乎没有可能自行形成全国性品牌的大中电器仍在待价而沽，微妙之处在于，大中与苏宁南北相望，虽未结盟，但如果在市场层面也与国美角力，会使国美面临腹背受敌的状况，毕竟大中在北方，特别是北京市场根基深厚。

　　国美下一步整合家电连锁零售业，搞定大中是前提。

　　以往中国永乐给予大中电器的合并方案，实际上给了大中很多实惠，永乐交与大中管理的店面，除帮助大中进入新的市场领域外，还有不菲的房地产价值。而以黄光裕较为强势的性格，难以接受这样的整合方案，即使国美自己经营不善的店面，也会另作处理。

　　在接受《财经时报》采访时，苏宁有关人士只是强调，苏宁一贯不采用并购，而是自建店面的扩张方式，这是因为苏宁内部曾经做过测算，并购成本相对自我扩张，要高出三至四倍。

　　但是，如今收购大中电器，不能仅仅用资本收益来衡量，大中电器几乎已经成为一项战略资源，苏宁对大中的兴趣不言而喻。


苏宁之辩

　　即使强势的黄光裕眼下还没有办法撼动苏宁电器，但苏宁也并非没有风险。实际上，日前遭遇的近一个月股价持续下跌，已经显现出苏宁电器脆弱的一面。

　　众所周知的是，作为基金重仓股，苏宁电器的流通股非常集中。根据其2006年一季报披露，其前十大流通股东合计持有3999万股苏宁电器股票，占总股本的11.94%，占流通股的35.54%。这十大股东全部为基金。在苏宁电器的全部股东名单中，基金合计持有6195万股流通股，占流通股的 55.07%。更有统计机构披露数据，截至今年6月30日，苏宁电器被44只基金持有，共达7332.78万股，占其流通股本的65.2%。

　　也就是说，苏宁电器的流通股一半以上把持在少数基金手中，这使苏宁面临两种风险，一是竞争对手恶意收购的难度降低，二是如果遭到基金套利抛售，股价将受到重创。

　　苏宁内部人士认为没有必要担忧基金重仓，持股苏宁的基金有很多是长期持有，为战略投资者的角色，不会仅为差价抛售股票，更不会向敌意收购者出售。

　　统计资料显示，自苏宁电器上市以来，易方达、长盛、广发等基金公司就重仓持有至今，期间虽也有股票买卖，但基本是坚定的支持者。

　　招商证券分析师胡鸿轲对《财经时报》说，此前苏宁电器股价持续下跌，也是因为受大市影响，而且下跌并未破位，因此也算正常的股价波动。

　　针对基金重仓持有的风险，胡鸿轲认为，即使基金出逃，也仅会对二级市场有影响，不会影响到公司实业经营的本质，他强调，是因为经营坏了，基金才会出逃，而不是因为基金出逃，造成经营坏了。